钛信资本高毅辉最新讲座: Pre-IPO投资解析
发布日期:2020-04-20

4月14日晚与4月18日晚,钛信资本董事长高毅辉先后受邀在清华五道口金融EMBA师友沙龙、投资家网作了题为《Pre-IPO投资解析》的讲座。在讲座过程中,高毅辉结合自身20余年的从业经历以及钛信资本的投资案例,围绕Pre-IPO投资的优势、如何做好Pre-IPO投资、IPO审核的重点问题等内容,做了深入分析讲解。

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对于Pre-IPO投资的优势,高毅辉总结到,Pre-IPO投资是是私募股权投资中的“最后一棒”,和其他几个阶段相比,具备安全系数高、投资收益好、退出速度快等显著优势。高毅辉指出, Pre-IPO项目的上市回报倍数高,其高收益主要来源于估值倍数和业绩双涨带来的乘数效应。而企业在IPO阶段具备业绩稳定增长的基础、项目保障条款充分等因素,也让Pre-IPO投资具备较高的安全性。同时,在Pre-IPO投资阶段,企业临近上市,投资周期短,退出速度快。

虽然Pre-IPO投资的优势明显,但门槛却不低。高毅辉表示,做好Pre-IPO投资,需要的资源和能力比较稀缺。“想要做好Pre-IPO投资,需要投行专业能力、投行资源、投资经验,三个要素缺一不可。”高毅辉认为,Pre-IPO项目,IPO是关键,要判断项目是否具备IPO条件,需要投行专业能力。投行中,保荐代表人是最高专业水平的代表,经验丰富的资深保代非常稀缺。而投行资源的广度与深度,则会对优质项目信息的获取产生重要影响。不仅如此,投资的隐形门槛特别高,丰富的投资历练也必不可少,即便是从投行转到投资也需要再学习,需要“回炉“再造。

在对IPO审核中的重点问题进行讲解时,高毅辉从业绩指标、合规性、内部掌握、行业选择这四个方面进行了分析。“中国对企业上市的要求一定是三好学生,可以平头正脸不好不坏,但各方面都必须符合要求;而境外上市则像选天才少年,一定要有亮点。”高毅辉称,A股IPO审核非常具有中国特色,比如,在中国上市和境外上市,最大的差别就是合规性。中国企业上市,对合规性的要求极高。

行业选择方面,高毅辉表示,有的行业上市相对容易,比如制造业。相比农林牧渔行业,制造业造假难。而有的行业基本就无法IPO,比如地产和金融。地产公司十多年来都不允许IPO,只能借壳上市,而金融则是被严格监管的行业,上市指标很紧张,即便是银行、保险、信托,上市都很困难,其他金融类的公司就更加困难。

此外,高毅辉还介绍了钛信资本的投资理念与策略。第一,聚焦Pre-IPO投资;第二,专注精品重度投资,坚守原则,优中选优;第三,聚焦龙头企业,深度服务。高毅辉表示,中国已经进入并购整合时代,龙头企业将是并购时代的最大受益者。

讲座最后,高毅辉向大家分享了美国西格尔教授的著名研究成果。该成果显示,从1801年到2014年的200多年里,美国各大类资产的投资中,股票的收益是最高的,达到了103.35万倍。高毅辉称,从更高的维度看,在投资的历史长河中,股权投资给人们带来的回报是极其可观的,虽然中间会出现波折,但总体上都是持续向上的,是值得关注与深耕的领域。

 

高毅辉讲座实录 

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大家晚上好!非常高兴有机会和大家做交流。今天我给大家分享的内容主题是Pre-IPO投资。在正式开始前,我先给大家讲一段我的经历,是我第一笔的股权投资,也是一个Pre-IPO项目。我大学毕业后,在政府当公务员,94年吉林敖东股份改制时,我有机会买了1万元的内部职工股,结果到96年上市,1万变成了40万。正是这段经历,使我看到股权投资的巨大价值,并且促使我最终选择进入投行,把投行和投资作为我的终生事业。

下面正式开始我的分享,我将从下面四个部分来展开。第一,Pre-IPO投资的模式以及优势;第二个部分介绍一下如何做好Pre-IPO投资;第三个方面是IPO审核的重点问题;最后一个部分,介绍一下钛信资本的投资实践。

 

一、Pre-IPO投资模式与优势

对于股权投资,大家应该都不陌生。Pre-IPO是企业在上市前的最后一次融资,是私募股权投资中的最后一棒,常常被人们形象的称为“临门一脚”。和其他阶段的股权投资相比,这类投资的优势非常明显。

先划定一下今天探讨的范围,今天讲的Pre-IPO投资,只限于A股市场,而不包括新三板市场,以及境外的股票市场。我们知道,境外市场中,中概股的估值并不好。所以同样的公司,如果能在A股上市,估值都很好,而在海外,可能就是白菜价,经常出现一二级市场倒挂的情况。另外,新三板市场的挂牌标准、市场规则等方面和A股有非常大的差异,估值也不好,所以也不在我们探讨范围之内。

为了更好地说明这个问题,我用钛信投资的两个案例来解读一下。钛信资本追求做精品,投资的项目数量很少,3年多只投了6个项目。奥美医疗和道通科技是钛信资本投资的第一个和第二项目,分别在投资两年后上市,3.46亿的投资本金,2月13日的市值达到25.87亿,目前市值就在15亿到27亿之间震荡,增值4倍多。而且奥美医疗已经退出,本金和收益已经返给投资人,回报倍数可观。所以我就以此为例,来解读一下Pre-IPO投资的优势。

作为首批保荐代表人,我在资本市场做了20多年,经手了大量Pre-IPO项目。特别是我在金石投资时,负责直投部,对于这一类的投资,我的经验还算比较丰富。我总结,Pre-IPO投资有“三好”,安全性好、收益高、速度快。

我们先来看安全性,这是第一好。

在投资的各个维度上,我们第一重视的就是安全性。股神巴菲特说,投资的第一原则是不亏钱,第二原则是永远不要忘记第一原则。我写过一篇关于复利增长的文章,讲的是如果你能不亏钱,只要保持每年25.9%的收益率,20年的回报就是100倍。但是如果经常亏损,即便你有再好的收益率,都很难赚到大钱。

那为什么说Pre-IPO投资的安全性好呢?根据我多年的实战经验总结,我认为体现在以下几个方面。

第一,企业发展的稳定性强。以我的经验,一个优秀的Pre-IPO企业,往往都有十多年的发展历史,比如我们投资的奥美医疗、道通科技,都是十多年的企业,业务稳定,在一个产业链中一般不会发生颠覆性的变化。

第二,上市阶段,往往是企业发展最好的阶段。企业在上市的前后,基本上是处在发展比较好的一个阶段。一个企业要上市,一定会选择在自己发展顺风顺水的时候,而投行愿意保荐一个企业,前提也是企业的情况良好,各方面都比较不错。

第三, Pre-IPO的项目一般都有充分的保障条款,特别是有股权回购的条款,而且很多企业都有充足的回购能力。这主要还是源于企业有充足的现金流,保证了任何情况下,我们能有个基本收益。

Pre-IPO投资的第二个优势是收益倍数非常高。

我们投资的前两个项目,收益非常可观。虽然也有运气的成分,比如奥美医疗成了口罩概念股的龙头,但是其实Pre-IPO投资的总体收益都非常好。我们可以看看行业数据, 2018年上市的105家公司里面,有33家进行了Pre-IPO的投资,160亿变成了500多亿,总体上有三倍的回报,这个回报数我想应该说是非常可观的。

那为什么股权投资的收益很好呢?它的逻辑在哪?我们知道企业估值是由PE倍数和公司业绩相乘得到的。Pre-IPO项目往往会有PE和业绩双涨的表现,进而带来乘数效应,这就是投资界常说的“戴维斯双击”。虽然现在一二级市场的市盈率差距在收窄,但还是很可观。

以奥美医疗和道通科技为例,我们投资的时候市盈率大约是十四倍,现在二级市场上的市盈率是五十多倍,大概有3倍的增长。而在业绩维度方面,奥美医疗2019年实现净利润3.3亿元,同比增长46%,逆势增长;道通科技2019年实现净利润3.27亿元,而在2017年我们投资时,公司前一年的利润只有一个多亿,在我们投资期内业绩翻番。

说到这里,可能有一些同学也会有疑问。因为金融理论当中风险和收益都是正相关的,如果收益高的话风险应该比较大,那为什么这个Pre-IPO项目收益很好,风险又很低呢?我自己是这么思考这个问题的:其实市场并不是完全有效的,在实际的经济环境当中,存在着大量的信息不对称,投资想要取得超额收益的话,本质上一定是赚取信息不对称的钱。所以,能赚很多钱的项目,一般鲜为人知。投行是一个封闭的体系,投行的很多项目,外界并不了解。比如我们投资的奥美医疗和道通科技,不仅上市前大家不了解,即便现在上市了,知道的人也还是不多。反过来,像小米、万达等这些项目,大家都知道,相比之下这种项目获得超额收益就没那么容易。

下面我们继续来讲IPO投资的第三好,速度快。

投资有募投管退四个环节,其中退出环节非常关键。我们做的是财务投资,如果迟迟不能退出,投资人是很悲催的。

各类股权投资基金,一般比较常见的周期是5+2,国外的基金经常都是10年周期。而Pre-IPO投资算是周期比较短的,项目退出通常是3年的周期,申报前一年投进去(申报前六个月内要锁三年),一年左右的审核周期,上市后一年锁定期,加起来就是3年左右。相比之下,很多其他阶段的投资项目,从投资到上市往往需要5-6年以上的时间。而且,目前新证券法全面推行注册制,以后审核速度会更快。以现在实行注册制的科创板为例,2019年审核通过的企业中,科创板企业平均131天,其他板块企业是362天,科创板在时间上缩短了64%。

钛信投资的前两个项目,都已经IPO上市,算是两发两中。从投资完成,到IPO上市,也就两年时间。道通科技是刚刚上市,奥美医疗一年的锁定期已经到了,已经实现3年退出。

 

二、如何做好Pre-IPO投资

Pre-IPO投资优势那么明显,但想要做好并不容易,需要的资源和能力比较稀缺。下面我结合自己在资本市场的经历,和大家分享一下,做Pre-IPO投资,都需要哪些“真功夫”。概括起来说,要做好Pre-IPO投资,必须具备三个要素,投行专业能力、投行资源、投资经验。如果你做Pre-IPO投资,建议你从这三个要素来评估。下面我具体来讲。

第一个要素,投行专业能力。

Pre-IPO投资,最核心的是对上市可行性的判断,这对投行专业能力的要求非常高。在这方面,投行人员是最高专业水平的代表,特别是保荐代表人。保荐代表人制度是从2004年开始实施的,借鉴了香港的上市制度,每个企业IPO,都需要有两个保荐代表人签字。由于证监会严格控制保代的数量,保荐代表人在资本市场上非常特别,有以下特点:

1、数量稀少。由于保荐代表人考试特别难,因此保荐代表人的数量很少。保荐代表人最开始的时候有600人左右,现在虽然大幅扩容,但也不过4000人。在专业人士里,注册会计师和律师都是以几十万计数的,相比之下,保荐代表人极其稀缺。

2、薪酬高。从2007年开始,保荐人的年收入就已经达到3-4百万,到10年前后,很多保荐人年薪过千万。

3、由于保荐人很稀少,所以就特别珍贵。这有点像茅台,因为稀少,所以价格贵,而且老的更贵。

再来看第二个要素,投行资源。

Pre-IPO项目资源,其实非常稀缺。我们看着股市很热闹,其实能上市的企业是凤毛麟角。A股市场30年,目前总共3800多家上市公司,所以每年上市企业数量非常少,大体上是前20年平均1年100家上市,后面10年平均每年200家。中国企业总共有1800多万家,每年上市企业连十万分之一都不到。 

很多说要IPO的企业,真能上市的可能性非常低。我当年在中信证券投行的时候,100家要来上市的企业里,被直接否决的就有百分之七八十;剩下的发个尽调清单,回复回来又砍掉三分之二;再剩下的做现场尽调,又否决一半,最后能通过立项的可能也就三四家。

所以,真正靠谱的IPO项目资源非常稀缺,能不能获得优质的IPO项目非常重要。这是投行资源的一个方面,资源的广度。

还有一个方面,是资源的深度。选出来了好项目是第一步,接下来还得投资。有些好项目,根本不缺钱,那别人为什么让你投?你一定要为企业提供资金以外的价值才行。

最后第三个要素,投资经验。

我们前面说明了投行背景的重要性,那有投行背景是否就没有问题了呢?不是的。投资是一个隐形门槛特别高的行业。即便是从投行转到投资也需要再学习,需要 “回炉’再造,这其中涉及到角色和立场的转变。不仅要从投行的角度看项目,更要从投资的角度看项目。这里涉及到两方面的不同: 

1、   行业。投行人的问题,是有些像万金油,什么行业都懂一些,不深入。但做投资,必须对投资的行业有深刻理解和认知,这样才能避开一些坑。

2、   多维。如果投行还能算作一个专业,那投资可以说是多个专业的综合。这很像医生,你得积累特别多的案例,才能在投资中做出好的判断。除了看行业和上市可行性,还要看人,看政策,看公司管理等,这是综合能力的汇聚。所以优秀的投资人都是年纪很大的。

由于经历过那么多的项目,所以我知道任何一个项目,都可能存在各种风险。所以我们如履薄冰,觉得各方面都特别有把握时才出手。这些年,我们每年都看200个以上的项目。但出手很谨慎,一年就投两三个,基本上是百里挑一。

 

三、IPO审核的重点问题

IPO审核是一个特别复杂庞大的体系,可以讲上几天。时间有限,我们就讲讲几个方面的重要问题,希望起到“窥一斑而知全豹”的效果。中国对于企业上市的要求非常高,很有中国特色。中国的要求一定是三好学生,你可以平头正脸不好不坏,但任何方面都必须符合要求。而在海外上市就有点儿像选天才少年,一定要有亮点,只要有突出的特质,其他方面有缺陷都问题不大。

1、业绩指标

公司要上市,收入和利润是必须的。之前有人拿了首发管理办法来问我,说创业板要求盈利500万可以上市,我们合规性没问题,利润也有2000万,是不是可以?我的回答是不行,因为法规规定的标准是最低,实际要求大大高于规定。从实际掌握的情况来看,历史上最少的也要一年3000万利润,而实际操作中,阶段性会有更高的要求,所以我们投资的项目,一般要求利润过亿。即便现在科创板的审核标准放宽了,但是我判断,能亏损上市的企业不会多,一定非常少,千万不要以为一般的亏损企业能上市。

另外,利润不但要有数量,还要看质量,要来自主营业务,不能是非经常性损益。非经常性损益是财务术语,上市审核里面涉及的特别多,比如把几年前买的房子卖了,就有上千万利润,还有研发费用资本化等,一般情况下,证监会是不接受研发费用做资本化处理的。

2、合规性 

在中国上市和境外上市,差别最大的就是合规性,这也是中国特色。所以你看看中国企业的上市标准,对利润要求高吗?算不上高,几千万,能达到的企业太多了。但为什么那么多企业无法上市,很大原因是合规性达不到。

中国对于合规性的要求特别多,主要包括:无重大违法违规、社保公积金、环保合规(一票否决)、土地房产证书等,没有上过市的企业真想不到都有哪些要求。很多企业业务很好,利润很高,但可能一点儿小事就堵死了你上市的大门,比如:如果被税务局认定为偷税漏税,处罚哪怕只有1万元,三年内就不用上市了,或者你的企业用工很多,有较多员工没有缴纳社保和公积金,也不能上市。还有环保,这个要求一直非常严格,特别是重污染行业,需要环保部进行环保核查。 

3、内部掌握

这也是中国特色。很多事情是法规里面只有原则规定,但是实际执行中,有内部掌握的标准,比如大家都了解的关联交易。关联交易很常见,那么,多少比例的关联交易可以被允许,这就是个问题了。关于这一点,证监会一直没有给明确标准,我们做投行时一般按照30%来掌握。不过,也会存在一些例外的情况,比如当年我们做的奥瑞金项目,他们的关联交易比例达到70%,但是我们中信证券还是把他做过去了,后来奥瑞金发展的还是非常好。反过来看,一些因为关联交易被否决的项目,关联交易比例可能只有10%。 

另外一个例子:200人穿透计算的问题。大家知道按照中国目前的法规规定,股份公司上市前股东人数不能超过200人,但是一个普遍的情况是股东中的有限合伙企业,很多企业做股权激励,设立几个有限合伙,激励了百多个员工;另外常见的是投资机构,投资的主体基本都是有限合伙,可能一个基金有30个lp。你有几个这样的投资机构,如果每个机构的lp都穿透计算,可能就要超过200人了。但是也从来没有一个明确的文件,说明哪种情况下,需要穿透计算,哪种情况不穿透计算。根据我的经验,专项基金应该要穿透计算,但也有一些特例不用穿透计算。

4、行业选择

上市中的行业选择也非常重要。有的行业上市比较容易,有的行业基本就无法上市。

第一类,制造业

制造业是证监会最青睐的行业,我们国家上市的公司,有63%是制造业的。这个比例确实非常高,为什么呢?除了制造业企业本身数量多之外,其实这和证监会审核企业的理念有关。我在证券市场20年,太理解证监会了。中国的资本市场还不成熟,证监会作为监管部门,肩负着为股民把关的重任。而制造业企业有一个特点,就是造假难。比如你生产轮胎,那你有多大厂房,采购多少橡胶,用多少电,多少工人,轮胎卖给谁,都很难造假。

第二类,地产、金融行业

地产公司十多年来都不允许IPO,但是借壳上市是可以的。金融行业是严格监管的行业,上市指标很紧张,国内这么多的银行、保险、信托,上市都很困难,要排队,其他金融类企业要上市就更加困难。所以这么多年,我们一般不投资地产和金融行业。

第三类,农林牧渔行业 

农林牧渔行业的企业虽然可以上市,但却是造假的重灾区。如果大家了解股市,就会知道哪些行业问题比较多,比如“扇贝跑了”的故事大家就都很熟悉。类似的故事在农林牧渔行业里面常有发生。比如银广夏、蓝田股份、绿大地等,都有很多问题。从监管部门公布的数据来看,这个行业造假的企业占比31%,排在第一位。而且审核周期也很长,平均是974天,远高于其他行业。      

第四类,文化、传媒行业

对于文化传媒,可能很多人都觉得是一个很好的行业,但是实际上,文化传媒是一个敏感行业,管制非常严格。这些年,像游戏、影视等类别的公司,上市难度非常大。而且我们觉得,文化传媒也是比较难投资的一个行业,很难赚钱。比如影视领域,虽然一部电影上映后票房可能会非常高,但按照电影票房分账比例,大部分的收入会被各方院线分走,还要扣除电影事业发展专项基金等,真正能够给投资人的蛋糕其实非常小。

 

四、钛信资本的投资实践

钛信资本成立的时间比较晚,所以我们一定要做出自己的特色。

第一,恪守能力圈,专注于自己擅长的Pre-IPO投资。第二,坚持精品重度投资,不会一个项目投两千万试试,而是看准了就重度投资,并把有限精力更多地投入到每个项目的投后增值服务上,否则就不出手。所以,我们单项目平均投资额1.8亿。第三,我们一直特别重视投资龙头企业。目前,钛信投资了六个项目,其中四个全球前三,两个全球第二,一个全球第一。我们认为,中国已经进入了并购整合时代,龙头企业将是最大受益者。 

最后,我想谈一谈我对于各类投资的理解。美国有一位西格尔教授,他花费了大量的时间和精力,取得一个很著名的研究成果。这个研究展示了从1801年到2014年的200多年里,美国各类资产的投资收益率。这其中,股票的收益是最高的,达到了103.35万倍;其次是名义GDP,3.38万倍;接下来是债券,1642倍;黄金3.12倍;而持有的美元现金,将损失95%。所以我觉得,对于任何问题,如果跳出来从更高的维度看,往往会有不一样的结果。在投资的历史长河中,股权投资给人们带来的回报是极其可观的,虽然中间会出现波折,但总体上都是持续向上的,是值得关注与深耕的领域。

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