钛信资本高莹莹:练就项目筛选的“火眼金睛”
发布日期:2021-02-04

1月27日,钛信资本创始合伙人高莹莹再次担任授课导师,出席清科投资学院线上课堂,带来《练就项目筛选的“火眼金睛”》的在线讲座,分享了她个人这些年来的投资经验和体会,总结了对投资项目判断的维度和准则。

精彩观点

✦投资是从决策依据和决策过程两个方面来界定的,真正的投资,需要耐心与冷静,是基于整体的深入研究,而投机是基于事件驱动的。投机的损失不能归结为投资的风险。

✦对投资本质的认识,很大程度决定了我们分析项目时,看待问题的视角;决定了我们投资决策时,看待信息的权重。

✦投资真正的风险,在于我们是不是能清楚的界定自己的能力圈。投资真正的收益,在于我们是不是能拓展自己的能力圈。

✦公司所有权、“市场先生”、安全边际、能力圈,四个关键词是价值投资最根本的理念,要寻找十倍收益,这些就是我们努力的方向。

✦历史上大部分经济事件,都可以归因为“趋势、概率和环境”,我们投资之前,竭尽所能的研究大趋势、分析小环境,但依然需要安全边际,来管理“概率”带来的风险。

✦判断项目,最终要回归研究的本质,看的项目越多,越相信投资的判断,更多靠商业的本质和常识。一个好项目,需要有“好行业”、“好生意”、“好企业”和“好估值”。

✦真正高收益的投资,一定不是跟风去抢份额能带来的,一定是基于底层逻辑、做长期趋势判断得来的。我们的原则就是顺势不跟风,顺应趋势,但不盲目跟风。

✦我们需要特别警惕的项目:一类是热门行业里的热门项目;二类是具有独特信息优势的项目;三类是被吹捧成“下一个”的项目。

主要内容

大家下午好!

非常荣幸,能够作为清科投资学院的导师,录制这次的课程直播。我看到线上,已经有很多投资行业的朋友,非常欢迎大家,专门抽出时间,来到这次的直播课程,一起来交流我们今天课程的主题,如何选择项目。

 清科投资学院,这次选定的课程主题,非常好,我觉得,在当下的市场环境下,尤为重要。因为最近的投资市场,很热,到市场上来融资的项目,很多,但是,真正好的投资机会,却并不多,这对我们投资人的项目判断能力,其中提出了更高的要求、更大的挑战。

今天在线上的朋友,有很多也是在投资行业一线工作的,相信大家也有这样的感受。大家每周看的企业很多,我们问问自己,研究尽调后发现有价值的项目,还很多吗?那这些有价值的项目里,和企业谈谈估值和条款,觉得能放心出手投资的,还多吗?

一级市场投资热,二级市场同样非常火热,而且大家都能看到很明显的二八分化,甚至是一九分化。有些行业,市值上涨的很快,但是这些企业的市值大幅提升,有多少是来自经营业绩大幅增长?又有多少是来自估值水平的大幅扩张呢?相信大家也都有判断。这次估值水平的大幅上涨,主要来自市场资金面的宽松,和市场偏好的共识。熟悉美国证券市场历史的朋友都知道,这个特征,有点像上个世纪70年代,美国的漂亮50行情,从美国的历史来看,其中一些行业或者一些公司,能够以盈利较快增长的方式,来消化估值,实现比较好的软着陆。而在中国,哪些行业、哪些企业能够做到这点,我们可以一起来观察,一起来跟踪。

我们一级市场项目的估值,很多在对标二级市场,我们可以想一想,高度共识的市场,带来的更多是风险,还是更多是机会,我们又该怎么来识别风险,怎么来把握机会?

这么多年做投资,我觉得,其实,方向很明确!只有更加深入的研究,更加独立的分析,多去看更加本质的问题,多去做更长时间周期的推演。

今天的课程,会讲到在这方面,我会用到的一些方法,希望对大家分析项目、判断项目,能够有所帮助。

对于投资,这些方法,来自于我的经历,是一个接一个项目过程中的复盘和体会。这些项目和经历,就像是磨刀石,不断磨练我们对项目的判断能力。这个“磨”的过程是必不可少,很难跨越的。如果说有什么捷径的话,就是我们来向投资行业里的大师来学习,借助前人的智慧和总结。从这十几年的工作体会,向大师学习,确实可以少走一些弯路。

01 如何寻找十倍收益

下面我们来开始今天的主题。

如何寻找十倍收益?十倍收益是不是很诱人,相信今天线上的朋友,一定也有人体会过十倍收益,那确实会是让人难忘的体验。那么如何寻找十倍收益呢?

不能把投机的损失,归结为投资的风险

我们先要分清楚,我们的收益是来自哪类行为。

投资,看起来,谁都可以做,但是,其实门槛很高。究竟什么是投资,我们可以从决策依据和决策过程两个方面来界定,也就是这个图里,画的两个坐标。

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第一个坐标是决策依据,依据是基于事件,还是基于整体。寻找一个可识别的触发点或者说催化剂,这是基于事件;以本金安全为底线,用可靠的逻辑,做全面的分析,这是基于整体。

第二个坐标是决策过程,更多指的是研究的深度,是否经过完整深入的分析,还是只做了粗浅的研究,还是根本就没有做任何研究。

我们按照着两个坐标来做分类。基于事件的研究,是投机,只有基于整体的深入研究,才是投资。我们不能把投机的损失,归结为投资的风险。我们可以问问自己,对项目的判断依据,到底是在做投资,还是投机。投机,也不是无凭无据,也不是没有做研究工作,也并不是赌博。投机,也能靠研究赚到钱,有的投资人,刚开始做投资的时候,甚至会很享受投机的过程。投机,基于事件驱动,很多时候是让人兴奋,往往感觉是刺激的、热闹的。但是,真正的投资,需要的是耐心、需要的是冷静,往往感觉是枯燥的,寂寞的。如果这几种决策方式,我们都尝试过,并且,是很多次体会过,其实才能更准确的定义投资。

我们今天要讲的,是投资行为。巴菲特的老师,格雷厄姆,对投资有更完整的定义,他讲,“投资,是经过深入分析,在确保本金安全的前提下,获取满意回报的活动。” 这是我们今天要讨论的收益来源,是我们要讨论的投资行为。

下面我们来看看,用投资行为,行业的的投资大师们,是怎么做到的十倍收益的。

彼得林奇总结的六类投资收益

我们先来看看投资大师,彼得·林奇。彼得·林奇所管理的麦哲伦基金,被誉为是世界上最成功的基金,在他管理的13年间,基金投资绩效名列第一,被美国《时代》杂志评为全球最佳基金经理,他对投资行业的贡献,就像乔丹之于篮球。在1990年,彼得林奇在事业巅峰,激流勇退,开始总结自己的投资经验。他把投资项目,分为六个类型。

第一个是缓慢增长型,比如低于GDP的增长速度,这类项目往往经历过快速增长,但是快速增长并不会永远持续,进入缓慢增长后,就很少,值得投资人投入大量时间跟踪,即使估值相对便宜,大部分不值得为这类公司来承担风险。

第二个是稳定增长型,增长速度高于GDP的增长速度,而且持续性和稳定性都比较好。比如可口可乐、宝洁,都给投资人带来过10倍收益,这类项目,收益空间关键在于投资价格,而且总体投资风险比较小。

第三类是快速增长型,这类项目的关键,在于弄清楚快速增长会在什么时候结束,对于这类公司,预测增长的时间,要比预测增长的高点,具体是多少,要重要的多。

第四类是周期波动型,这类项目,判断的关键在于投资时机的选择,要能够发现业务衰退或者繁荣的一些早期迹象。

第五类是困境反转型,这类项目与行业、市场等外部环境关联度不大,主要是对公司本身走出困境的判断。

第六类是隐蔽资产型,更多是从资产负债表的角度,注意到了非同一般的资产,被严重低估的资产,比如房地产、大宗商品,等等,在巴菲特早期的投资中,有很多是从这种类型的项目里,获得了非常可观的收益。

这是投资大师,彼得林奇,总结的六类投资项目。

我想大家以往,或多或少,对如何获得高收益,有一些思维定式,比如,高成长的项目,带来高倍数的收益。

但是,彼得林奇,以多年的成功经验告诉我们,各种类型的项目,都有机会获得十倍收益。

英国马拉松公司的资本周期

我们再来看一个资本市场上著名的常青基金,马拉松公司,这是一家在伦敦的资产管理公司。马拉松公司成立于1986年,管理规模超过500亿美元,几十年来,成功将逆向投资策略运用于全球。

马拉松公司,为我们增加了一个资本周期的视角。马拉松公司成功的把资本周期的策略,运用在各个行业环境之中,获得过很多次十倍收益。

各位线上的朋友,大家做投资,都理解我们要在变化中寻找机会。人总是倾向于对变化做线性外推。但是,如果经常复盘,我们看到的大部分变化,其实是“回归”,特别是拉长时间维度来看,就是我们古人,常讲的“物极必反”,和线性外推的简单结果相比,我们更多看到的是盛极而衰,我们更多看到的是否极泰来。

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这张图,很形象的表达了,马拉松公司,运用资本周期理论,是在哪里寻找十倍收益,就是在“回归”的不同节奏里,寻找收益。

马拉松公司,把“回归”分为增长型项目和价值型项目,两类。

这个图的上半部分,是讲增长性项目。在这类项目中,我们寻找那些高投资回报,能比大多数投资者预期更久的公司。这类好公司,努力不变成平庸的公司,维持了更长时间的高于市场平均回报水平。对于这类公司,我们容易犯的错误是,低估了进入壁垒的可持续性,还有一类错误是低估了好公司可以持续扩张的市场规模。这是这类项目,我们容易犯的错误,也是我们可以把握的投资机会。

这个图的下半部分,是讲价值性项目。在价值型项目中,我们寻找那些,改善潜力被广泛低估的公司。市场经常会忽视,竞争程度下降带来的有利变化,竞争下降来自行业整合,导致竞争力不强的竞争对手离开,或者寡头厌倦了过度竞争,开始享受和平共处。这种环境,会带来非常好的、确定性高的投资机会。

巴菲特和芒格的价值投资

我们再来看看投资记录时间更长、投资业绩惊艳全球的的巴菲特和芒格。这两位投资大师,就不多介绍了。

我们都熟知两位大师经常讲的“价值投资”,那么价值投资到底怎么做?通过很长时间的研究,研究巴菲特和芒格的经历和投资案例,总结下来有四个关键词,真正理解了这四个关键词,就是开始了投资的正确方向。

我们掌握的知识、分析的技能,都需要在这个正道上来运用,才有可能获得持续的高回报。而且,越是在市场纷繁复杂、充满诱惑的时候,越需要坚持走正道,回归到对投资最为本质的、更为长远的视角上。

第一个是,公司所有权,这是要理解,我们投资的本质,是在做什么事。我们做投资,是投资一家公司的所有权。在公司创造价值的过程中,作为公司的部分所有者,我们持有的部分,也会随着公司价值的增长而增长。股权投资,是我们以股东的身份,用资本这个要素,支持了这家公司,我们在公司价值增长的过程中,分得了我们应得的收益,这是投资的正道。得到应得的,就是可持续的,就是可以安心做余生的事业了。不管是投资人,还是企业家,最终能够有大成就的,都是要坚持走正道。但是,我们来反思,在这个浮躁的市场上,真正愿意这样看待投资的人有多少,我们是把投资看成一个买卖行为,还是公司的所有权?是相信博弈,还是相信价值?对这个本质问题的认识,其实很大程度上决定了我们分析项目的时候,看待问题的视角;决定了我们在决策的时候,看待信息的权重。这是要放在第一位的,重要问题。

第二个是,“市场先生”,这是要理解,市场是什么。巴菲特的老师,格雷厄姆,把市场称为“市场先生”。市场先生每天来给你报价,市场的存在,是在给你机会,为你服务。但是市场不能告诉你,真正的价值是什么。市场是在报价,而不是在定价。这种对市场的理解,其实和很多投资人也是不同的。我们有很多模型在解释市场行为、市场的定价机制,但是在投资大师看来,市场价格是市场行为的结果。用行为经济学大师,希勒的新书,《叙事经济学》里所讲的,就是经济是一场宏大的叙事,市场只是在记录行为。我们要了解市场的运作机制,市场的偏好变化,是为了更好的让市场为我们服务,而不是我们被市场所左右。

第三个是,安全边际,这是要理解,概率是什么。我们对未来的预测,不可能百分之百准确,所有要预留一些空间,这就叫做,安全边际。投资本身是个经济事件,我们看历史上绝大部分的经济事件,都可以归因为三个要素,就是“趋势、环境和概率”,我们投资之前,竭尽所能的研究大趋势,竭尽所能的分析小环境,但是最终结果依然受概率的影响,所以我们需要足够的安全边际,即使在不利的情况下,也不会损失太多。换句话说,如果本金足够安全,那么理论上收益就是充分的。

第四个是,能力圈,这是巴菲特和芒格对价值投资理论的最大贡献。投资人,通过长期不懈的努力,能够对某类项目、某些行业,获得比其他人更加深入的理解,比其他人作出更加准确的判断。这个就是投资人的独特能力。而界定这个能力的,是边界,没有边界的能力,就不是真正的能力。投资真正的风险,在于我们是不是能清楚的界定自己的能力圈。投资真正的收益,在于我们是不是能拓展自己的能力圈。这其实是在讲,研究创造价值,我们应该恪守自己的能力圈,通过持续深入的研究,不断拓展自己的能力圈。

这四个关键词,就是价值投资最根本的理念,是被历史无数次验证的正道,要寻找十倍收益,这就是我们要努力的方向。

前面讲到这些是,投资大师的智慧,对于我做投资,是非常有启发的,我们要寻找十倍收益,先要明确努力的方向。在正确的方向上努力,成功就是时间问题。大家听起来,十倍,是非常可观的收益,其实就在我们身边的市场上,这样的机会并不少,下面跟大家分享下,这些年在资本市场上,亲身经历过的,超过十倍收益的案例。

亲历的超十倍收益

海天味业,是调味品行业的龙头企业,是在中信证券做投行的时候,做过的IPO项目,从2008年开始服务海天,2014年海天在A股IPO上市,最近的市值在六千多亿。这些年来,海天无论是经营业绩的增长,还是股票市值的增长,都超过了10倍,是职业生涯中,十分有幸亲身经历的十倍收益。这份经历的宝贵,在于有机会从企业内部看增长。这和在股市上看股价,有很大不同,有点像医生用“内窥镜”来做诊断,能真切的看到,而不仅仅是从表征去做推断。高莹莹详细分析了对海天味业项目的增长洞察,包括对于外部行业的增长逻辑,以及企业组织的内因。

海天味业,是彼得·林奇所讲的,典型的稳定增长型项目。还有一些项目,收益是靠业务拐点带来的业绩快速增长。作为投资人,是可以通过长期跟踪,和深入的研究,来更好的把握拐点。业务发展的拐点越大,股价上涨空间就会越大。比如,腾讯2012年推出微信后上涨20倍,隆基2013年确认单晶硅路线成功后上涨50倍,茅台2016年重回增长后上涨11倍,特斯拉2019年经营出现拐点后,一年就上涨10倍。

这些都是发生在我们身边的超十倍收益,需要我们深入研究,需要我们独立分析,通过更加本质的洞察、更长时间周期的推演,我们就更有可能把握好这些机会。

02 判断项目的维度和准则

那么我们要怎么来研究项目呢,需要有哪些分析的维度,哪些判断的准则呢,我想今天线上的投资行业的朋友们,应该都有自己的一些分析思路,其实关于这个问题,有很多理论,也有不少模型,不少分析框架。我也有过很多分析框架的总结,后来还是想把它回归到几个朴素的问题上,要比复杂的概念和名词,更能回归研究的本质。看的项目越多,越相信投资的判断,更多是要靠,商业的本质和常识。

这里列了八个问题,对这些问题的深入思考,就是我们研究分析的重要起点。每个问题,还能继续追问,更多有启发性的问题。

1.  公司未来几年的销售规模会是多少;

2.  行业未来几年会发生什么重大变化;

——这是关于公司所在行业的趋势性。

3.  为什么客户会喜欢这家公司;

4.  为什么其他人不能做相同的业务;                 

——这是关于公司这门生意的持续性。

5.  管理层和他们的文化是如何支持公司的;

6.  组织特质是不是匹配生意模式,是不是能不断进化;   

——这是关于企业的源动力,也是企业的本质,人和组织的层面。

7.  为什么市场现在重视或者不重视这家公司;

8.  哪些因素可以从外部验证来这项投资。           

——这是关于我们对于项目估值的判断力。

其实,做研究的起点,回归到本源,就是要静下心来,把标的公司所做的事情,从头到尾想一遍,尽量想全面;把公司的生意放到行业的环境里,认认真真推演几遍,尽量考虑各种可能性。

我们可以先从回答这些朴素的问题开始,再往下追问更多为什么。我们在做项目判断之前,可以先问问自己,在我们的项目研究中,是不是真正至少把这八个问题,想清楚、想透彻了。

把这些问题,归结为四个方面,就是一个好项目,需要有“好行业”、“好生意”、“好企业”和“好估值”。对这个四个方面的理解,是在这些年,对投资项目做复盘的过程中,来不断总结的。在项目复盘的过程中,有几个重要的反思,比如“好行业不等于是好生意”、“好企业的本质在人和组织”、“做好估值需要因循守旧”。

高莹莹结合道通科技的投资案例,具体介绍了,如何更好的来理解,好行业、好生意、好企业、好估值,这四个判断维度。道通科技项目在基金投资期内,经营业绩翻倍增长,未来还有很大空间,按照目前上市公司的市值计算,投资增值接近十倍,给投资人带来了非常可观的收益。

03 需要特别警惕的项目

第一类,是那些热门行业里的热门项目

对于这类项目,要特别看清楚,到底是热点,还是过热点。我相信,真正高收益的投资,一定不是跟风去抢份额能带来的,一定要基于底层逻辑、做长期趋势判断,否则,就是抢着去亏钱。

我们看到市场上有些热门行业中的明星项目,份额抢的很厉害,但是投资人的收益并不好。从这十几年来在资本市场上的体会,我的原则,就是顺势不跟风,顺应趋势,但不盲目跟风。很多风口,很多热点,是没有底层逻辑支撑的。要投的,一定是具有底层逻辑支撑的长期趋势。

第二类,是具有独特信息优势的项目

有些项目,我们有机会比其他机构获得独特的信息优势,这个时候需要警惕的是,不要只是因为这些信息,就轻易的下结论,一定要做充分的研究和风险管理。那么我们怎么来让信息更好的服务于我们的价值判断呢?我们要不断培养自己,有意识的给这些信息,以不同的决策权重。比如,这些信息在什么时候重要,这些信息会随着公司发展而消逝在历史里,还是会影响深远,需要特别关注,哪些信息是市场上还了解不多的信息,哪些是市场上已经大部分人都了解的信息。单一信息,不能直接输出判断和观点,把这些信息联系到一起,是需要经验的,需要不断学习和思考的,最后能够形成一个投资人的一种“肌肉记忆”。

第三类,是那些被吹捧成“下一个”的项目

比如下一个特斯拉,下一个苹果,总之,行业里有知名度很高的明星公司,市场上,就会出来对标明星的项目。但是,从历史经验来看,那些被称之为下一个的公司,几乎从来都不会真正成为它的楷模那样卓越的明星。

以彼得·林奇丰富的市场经验,他看到历史上最伟大的股票,是那些业务简单易懂、和普通平凡,甚至枯燥乏味的公司。比如Masco公司,是一家生产单球阀门水龙头的公司,在30年间公司盈利持续增长,历经了通货膨胀、经济衰退,但是随着公司的收益上涨了800倍,公司的股价上涨了1300倍。

这是从这些年投资项目的体会来看,需要特别警惕的三类项目。

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